A estrutura de capital de uma empresa e suas decisões de financiamento são temas centrais na teoria financeira, influenciando diretamente o valor de mercado e as estratégias de crescimento corporativo. Ao longo das décadas, diversos estudos ofereceram teorias e evidências empíricas que ajudam a compreender como as empresas podem otimizar suas decisões financeiras.
As Teorias Clássicas sobre Estrutura de Capital
Modigliani e Miller, em 1958, propuseram que, em um ambiente sem impostos, a estrutura de capital não afetaria o valor de uma empresa. O valor seria determinado pela capacidade de geração de caixa operacional e pelo risco associado ao investimento. Contudo, ao revisarem sua teoria em 1963, reconhecendo a presença de impostos, destacaram que o benefício fiscal da dívida poderia aumentar o valor da empresa, tornando a estrutura de capital relevante.
Teoria do Trade-Off
Essa teoria propõe um equilíbrio entre o benefício fiscal da dívida e os custos de falência. O ponto ótimo da alavancagem seria atingido quando o benefício fiscal marginal da dívida se iguala ao aumento dos custos de falência.
Teoria do Pecking Order
Introduzida por Myers e Majluf, em 1984, essa teoria explora a assimetria de informações entre executivos e acionistas. Segundo eles, empresas preferem financiar-se com lucros retidos, depois com dívida e, por último, com emissão de ações, para evitar sinalizações negativas ao mercado.
A Relação entre Alavancagem e Fusões e Aquisições
No contexto de fusões e aquisições, essas teorias se conectam às práticas corporativas. Myers e Majluf, bem como Bender e Ward, destacam que essas operações podem surgir da complementariedade entre empresas e da expectativa de aumento da capacidade de geração de valor.
Estudos Empíricos
- Bruner (1988): Empresas menos alavancadas tendem a adquirir empresas mais alavancadas, aumentando sua alavancagem após a fusão.
- Uysal (2011): Desvios da estrutura de capital ótima influenciam significativamente as decisões de aquisição.
- Ghosh e Jain: A alavancagem aumenta após fusões, mas tende a ser revertida com o tempo.
- Harford et al.: Demonstraram que, cinco anos após uma aquisição financiada por dívida, a estrutura de capital tende a se ajustar novamente.
Perspectiva na América Latina
Na região, Brito et al. destacam que o acesso ao capital é mais restrito. Empresas maiores têm maior facilidade em obter crédito de longo prazo, influenciando suas estratégias de financiamento.
Leverage Buyouts (LBOs)
Cohn et al. (2014) analisaram empresas que passaram por LBOs, observando um aumento significativo na alavancagem após a transação, que permanece elevada ao longo dos anos.
Alavancagem Financeira Bruta x Líquida
Diversos estudos exploraram a evolução da alavancagem financeira em fusões e aquisições:
- Alavancagem Financeira Bruta: Considera a dívida total.
- Alavancagem Financeira Líquida: Subtrai o caixa disponível da dívida total.
Empresas adquirentes tendem a acumular caixa antes da transação, alinhando-se à Teoria do Pecking Order. No Brasil, observa-se que as empresas adquirentes apresentam endividamento maior que o grupo de controle tanto antes quanto depois da fusão, reflexo das restrições de financiamento no país.
Conclusão
A estrutura de capital e as decisões de financiamento exercem impacto direto sobre o valor das empresas e suas estratégias de crescimento. No Brasil, as restrições de acesso ao crédito impõem desafios às empresas, que precisam adaptar suas estratégias considerando essas limitações. Estudos futuros poderiam explorar mais profundamente a relação entre o acesso ao crédito por empresas maiores e seu sucesso em processos de fusões e aquisições.
Referências
Cesari Filho, Francisco de Assis. Um estudo sobre a evolução da estrutura de capital em processos de fusões e aquisições. Dissertação (Mestrado Profissional em Economia) – Insper, 2014.
Modigliani, F. & Miller, M. H. – Teorias sobre estrutura de capital e impostos.
Myers, S. C. & Majluf, N. S. – Teoria do Pecking Order.
Bender, Ruth & Ward, Keith – Fusões e aquisições e complementaridade entre empresas.
Bruner, Robert F. – Alavancagem e aquisições.
Uysal, V. B. – Estrutura de capital ótima e decisões de aquisição.
Ghosh, Aloke & Jain, Prem – Alavancagem após fusões.
Harford, Jarrad & Klasa, Sandy & Walcott – Reversão da estrutura de capital após aquisições.
Brito, Giovani & Bastitella, Flávio & Corrar, Luiz – Financiamento no Brasil.
Cohn, J. B., Mills, L. F., & Towery, E. M. – LBOs e alavancagem.
